——转股溢价率特征及投资策略
可转债由于集股性和债性于一身,具备上可攻、退可守的优点,而逐渐成为人们重要的投资品种之一。从目前我们研究的结果来看,在股市处于上升的通道时,可转债主要以股性为主；股市处于下跌时,则其债性表现突出。那么如何在股市处于动荡调整时,调整筹码,增持可转债,控制投资风险,并获得股市上升时带来的收益就显得非常重要。
据分析,可转债投资的风险主要取决于其正股价格走势以及可转债转股价值与股票价格之间的比较效应。我们以在深、沪两市上市交易的22只可转债为研究样本,以2002年6月1日至2004年3月23日为研究时窗,来研究可转债转股价值与其正股价格之间溢价率的分布特征,以及对可转债投资的启示。
溢价率分布有规可循
我们按照可转债正股市场价格与可转债转股价、赎回价之间的比较关系,分三个时期来研究各可转债转股价值与股票市场价格之间的比较效应及特点,从分析结果看(详见附表),有如下特点:
1、当正股的价格小于可转债发行条款中约定的转股价格时,除尚未进入转股期的华西转债外,其它转债的转股溢价率在研究期内几乎普遍为正,即可转债的转股价值大于市场价格。在这一时期,可转债转股价值高于股票市场价格,一方面反映了市场对可转债正股未来走势持乐观态度,另一方面也体现出了市场在不景气时,可转债的防御性保值功能。值得说明的是,在国外成熟市场上,由于存在做空机制,可转债出现较大正溢价率的可能性不大,如偶尔出现,股价就可能上涨,相应地可转债价格下跌。而在我国,根据我们的研究,绝大多数可转债正股价格对可转债价格只具有单边的拉动效应。
2、当正股价格介于转股价与赎回价之间时,除桂冠转债、华西转债、丝绸转2等3只在研究期内正股价格一直小于转股价格外,其它19只可转债均存在正股价格大于转股价格的情况,这19只债券几乎都开始出现可转债转股价值溢价率为负值的情况。因所处行业、发展时期不同,可转债溢价率出现负值的交易日占总交易日的比重不尽相同。其中,目前还未进入转股期的几只可转债的转股溢价率为负值的比重较高,一般在80%以上,可能主要是因为可转债已基本具备转股价值,但不能立即转换为股票,存在一定的滞后风险,因此可转债价格上涨幅度小于正股价格上涨幅度,而且根据我们的研究,可转债未进入转股期前,正股价格对可转债价格的拉动效应是最弱的。行业、公司发展前景看好,股价上涨迅速的转债,如民生、钢钒、铜都、万科等转债的转股溢价率为负值的比重也较高,一般在50%左右。其它转债转股溢价率为负值的比重较低,一般在30%以下。
3、正股价格大于赎回价格。目前,在交易所上市交易的可转债中有8只出现过股价大于赎回价格的情况,其中钢钒转债已经停止上市交易,机场转债、万科转债、民生转债已满足了强制赎回条件。强制赎回的存在,使投资者面临着一定的赎回风险,这种风险主要体现在两个方面:一方面,约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格,因此若接受赎回,就将产生较大的损失风险；另一方面,由于接受赎回将产生较大的损失,因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票,然后再出售股票,这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对正股价格造成冲击而产生的风险。正是由于赎回风险的存在,当股价大于赎回价格时,8只可转债的转股溢价率为负值占总交易日的比重均较高,平均比重为70.22%,平均溢价率为-1.86%。
4、负溢价率主要出现在可转债尚未进入转股期和正股价格高于赎回价格的时期。其中,在可转债尚未进入转股期时,负溢价率的绝对值相对较大,而在股票价格高于赎回价格时,溢价率的绝对值较小,一般不高于5%,这一方面反映了投资者在规避可能面临的无法顺利转股的风险或者赎回风险,因此市场需要一定的风险补偿；另一方面,进入转股期后溢价率的绝对值不可能太高,因为若溢价率太高,则投资者可以利用可转债及其正股之间的套利机会获取收益,从而促使可转债转股价值向股票市场价格回归。
5、2003年以来上市的可转债中,5只可转债自上市之日起股价就一直高于可转债转股价格,相当一部分可转债的正股价格低于可转债转股价格的交易日不足30天,而即使在股价低于可转债转股价格的期间,除个别转债外,可转债转股溢价率均低于10%。这反映出,2003年以来新发的可转债对正股价格的稀释效应并不显著,正股价格的还权速度较快,且可转债价格的增长与其正股价格的增长能保持基本同步。同时也体现出,随着股市的回暖和可转债市场流动性的增强,新发行的可转债具有较高投资价值。
可选的投资策略
在目前市场环境下,综合考虑可转债的转股溢价率特征、所处行业、公司发展前景等因素,以及投资者对风险和收益的不同偏好,有以下几种策略可供参考。
积极型投资策略:充分挖掘目前转股价值显著小于股票市场价格的可转债和即将发行上市的可转债。该类可转债的特点是投机性强,风险和收益都可能很大,这类转债主要集中在未进入转股期的转债。结合行业、公司的发展前景,可考虑侨城转债、复星转债、邯钢转债。另外,可适当关注已经满足了赎回条件的机场转债、万科转债等。
稳健型投资策略:公司具有良好的发展前景,转股溢价率绝对值不高,已进入转股期的可转债。该类可转债的特点是股性强,价格上涨空间较大,风险相对较小。推荐品种,国电转债、龙电转债、山鹰转债、丰原转债等。
防御型投资策略:公司股价上涨幅度不大,公司具有一定的发展前景,绝对价格不高的可转债。这类可转债的特点是债性较强,抵抗风险的能力较强,同时若正股价格保持良好的发展势头,其也可获得可观的投资收益。推荐品种,桂冠转债、燕京转债、华西转债、首钢转债等。
可转换债券转股溢价率分布特征表
名称 股价<转股价 转股价≤股价<赎回价 赎回价≤股价
B1 B2 B1 B2 B1 B2
机场转债 0 10.1835 7.1429 3.2176 65.2219 -0.1781
民生转债 - - 65.4135 -1.8004 85.2135 -6.7632
水运转债 0 8.5241 27.6923 0.9743 47.3700 -0.0417
云化转债 0 9.3379 4.6167 3.4375 - -
西钢转债 0 11.1949 81.3336 -3.7291 - -
雅戈转债 0 11.8668 6.2937 2.5510 75.0000 -0.2403
复星转债 0 2.6819 95.7313 -2.9357 100.0000 -4.3246
阳光转债 7.8125 9.5796 72.5000 -8.1007 - -
桂冠转债 0 22.2181 - - - -
山鹰转债 0 9.3976 51.4925 -3.8761 - -
龙电转债 0 9.4832 21.9516 1.5867 - -
国电转债 0 13.1269 1.6222 5.3581 - -
邯钢转债 - 100.0000 -4.1463 - -
万科转债 0 7.7517 34.3750 0.8473 78.3783 -0.3081
侨城转债 - - 100.0000 -3.0103 - -
钢钒转债 - - 62.1053 -2.0777 74.0741 -3.2715
铜都转债 0 6.5105 39.1667 1.5053 36.5384 0.2615
燕京转债 0 16.1438 0.0000 11.5616 - -
丰原转债 0 16.3587 1.8519 4.0437 - -
华西转债 100 -17.3211 - - - -
首钢转债 - - 100.0000 -6.1647 - -
丝绸转2 0 34.3921 - - - -
平均值 6.3419 10.6724 48.5161 -0.0399 70.2245 -1.8583
注： B1表示在该时期段,转股溢价率为负值的交易日占该时段总交易日的比重；
B2表示该时段转股溢价率平均值；“-”表示该时段没有交易。
可转债由于集股性和债性于一身,具备上可攻、退可守的优点,而逐渐成为人们重要的投资品种之一。从目前我们研究的结果来看,在股市处于上升的通道时,可转债主要以股性为主；股市处于下跌时,则其债性表现突出。那么如何在股市处于动荡调整时,调整筹码,增持可转债,控制投资风险,并获得股市上升时带来的收益就显得非常重要。
据分析,可转债投资的风险主要取决于其正股价格走势以及可转债转股价值与股票价格之间的比较效应。我们以在深、沪两市上市交易的22只可转债为研究样本,以2002年6月1日至2004年3月23日为研究时窗,来研究可转债转股价值与其正股价格之间溢价率的分布特征,以及对可转债投资的启示。
溢价率分布有规可循
我们按照可转债正股市场价格与可转债转股价、赎回价之间的比较关系,分三个时期来研究各可转债转股价值与股票市场价格之间的比较效应及特点,从分析结果看(详见附表),有如下特点:
1、当正股的价格小于可转债发行条款中约定的转股价格时,除尚未进入转股期的华西转债外,其它转债的转股溢价率在研究期内几乎普遍为正,即可转债的转股价值大于市场价格。在这一时期,可转债转股价值高于股票市场价格,一方面反映了市场对可转债正股未来走势持乐观态度,另一方面也体现出了市场在不景气时,可转债的防御性保值功能。值得说明的是,在国外成熟市场上,由于存在做空机制,可转债出现较大正溢价率的可能性不大,如偶尔出现,股价就可能上涨,相应地可转债价格下跌。而在我国,根据我们的研究,绝大多数可转债正股价格对可转债价格只具有单边的拉动效应。
2、当正股价格介于转股价与赎回价之间时,除桂冠转债、华西转债、丝绸转2等3只在研究期内正股价格一直小于转股价格外,其它19只可转债均存在正股价格大于转股价格的情况,这19只债券几乎都开始出现可转债转股价值溢价率为负值的情况。因所处行业、发展时期不同,可转债溢价率出现负值的交易日占总交易日的比重不尽相同。其中,目前还未进入转股期的几只可转债的转股溢价率为负值的比重较高,一般在80%以上,可能主要是因为可转债已基本具备转股价值,但不能立即转换为股票,存在一定的滞后风险,因此可转债价格上涨幅度小于正股价格上涨幅度,而且根据我们的研究,可转债未进入转股期前,正股价格对可转债价格的拉动效应是最弱的。行业、公司发展前景看好,股价上涨迅速的转债,如民生、钢钒、铜都、万科等转债的转股溢价率为负值的比重也较高,一般在50%左右。其它转债转股溢价率为负值的比重较低,一般在30%以下。
3、正股价格大于赎回价格。目前,在交易所上市交易的可转债中有8只出现过股价大于赎回价格的情况,其中钢钒转债已经停止上市交易,机场转债、万科转债、民生转债已满足了强制赎回条件。强制赎回的存在,使投资者面临着一定的赎回风险,这种风险主要体现在两个方面:一方面,约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格,因此若接受赎回,就将产生较大的损失风险；另一方面,由于接受赎回将产生较大的损失,因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票,然后再出售股票,这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对正股价格造成冲击而产生的风险。正是由于赎回风险的存在,当股价大于赎回价格时,8只可转债的转股溢价率为负值占总交易日的比重均较高,平均比重为70.22%,平均溢价率为-1.86%。
4、负溢价率主要出现在可转债尚未进入转股期和正股价格高于赎回价格的时期。其中,在可转债尚未进入转股期时,负溢价率的绝对值相对较大,而在股票价格高于赎回价格时,溢价率的绝对值较小,一般不高于5%,这一方面反映了投资者在规避可能面临的无法顺利转股的风险或者赎回风险,因此市场需要一定的风险补偿；另一方面,进入转股期后溢价率的绝对值不可能太高,因为若溢价率太高,则投资者可以利用可转债及其正股之间的套利机会获取收益,从而促使可转债转股价值向股票市场价格回归。
5、2003年以来上市的可转债中,5只可转债自上市之日起股价就一直高于可转债转股价格,相当一部分可转债的正股价格低于可转债转股价格的交易日不足30天,而即使在股价低于可转债转股价格的期间,除个别转债外,可转债转股溢价率均低于10%。这反映出,2003年以来新发的可转债对正股价格的稀释效应并不显著,正股价格的还权速度较快,且可转债价格的增长与其正股价格的增长能保持基本同步。同时也体现出,随着股市的回暖和可转债市场流动性的增强,新发行的可转债具有较高投资价值。
可选的投资策略
在目前市场环境下,综合考虑可转债的转股溢价率特征、所处行业、公司发展前景等因素,以及投资者对风险和收益的不同偏好,有以下几种策略可供参考。
积极型投资策略:充分挖掘目前转股价值显著小于股票市场价格的可转债和即将发行上市的可转债。该类可转债的特点是投机性强,风险和收益都可能很大,这类转债主要集中在未进入转股期的转债。结合行业、公司的发展前景,可考虑侨城转债、复星转债、邯钢转债。另外,可适当关注已经满足了赎回条件的机场转债、万科转债等。
稳健型投资策略:公司具有良好的发展前景,转股溢价率绝对值不高,已进入转股期的可转债。该类可转债的特点是股性强,价格上涨空间较大,风险相对较小。推荐品种,国电转债、龙电转债、山鹰转债、丰原转债等。
防御型投资策略:公司股价上涨幅度不大,公司具有一定的发展前景,绝对价格不高的可转债。这类可转债的特点是债性较强,抵抗风险的能力较强,同时若正股价格保持良好的发展势头,其也可获得可观的投资收益。推荐品种,桂冠转债、燕京转债、华西转债、首钢转债等。
可转换债券转股溢价率分布特征表
名称 股价<转股价 转股价≤股价<赎回价 赎回价≤股价
B1 B2 B1 B2 B1 B2
机场转债 0 10.1835 7.1429 3.2176 65.2219 -0.1781
民生转债 - - 65.4135 -1.8004 85.2135 -6.7632
水运转债 0 8.5241 27.6923 0.9743 47.3700 -0.0417
云化转债 0 9.3379 4.6167 3.4375 - -
西钢转债 0 11.1949 81.3336 -3.7291 - -
雅戈转债 0 11.8668 6.2937 2.5510 75.0000 -0.2403
复星转债 0 2.6819 95.7313 -2.9357 100.0000 -4.3246
阳光转债 7.8125 9.5796 72.5000 -8.1007 - -
桂冠转债 0 22.2181 - - - -
山鹰转债 0 9.3976 51.4925 -3.8761 - -
龙电转债 0 9.4832 21.9516 1.5867 - -
国电转债 0 13.1269 1.6222 5.3581 - -
邯钢转债 - 100.0000 -4.1463 - -
万科转债 0 7.7517 34.3750 0.8473 78.3783 -0.3081
侨城转债 - - 100.0000 -3.0103 - -
钢钒转债 - - 62.1053 -2.0777 74.0741 -3.2715
铜都转债 0 6.5105 39.1667 1.5053 36.5384 0.2615
燕京转债 0 16.1438 0.0000 11.5616 - -
丰原转债 0 16.3587 1.8519 4.0437 - -
华西转债 100 -17.3211 - - - -
首钢转债 - - 100.0000 -6.1647 - -
丝绸转2 0 34.3921 - - - -
平均值 6.3419 10.6724 48.5161 -0.0399 70.2245 -1.8583
注： B1表示在该时期段,转股溢价率为负值的交易日占该时段总交易日的比重；
B2表示该时段转股溢价率平均值；“-”表示该时段没有交易。
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